합병기업의 합병 후 장기성과에 관한 실증연구
An Empirical study on the Long-term Post-Merger Performance of Acquiring Firms
서병덕(경원대학교); 신달순(경원대학교)
21권, 101~133쪽
초록
합병은 최근 기업의 구조조정과 함께 우리사회의 중요한 연구주제다. 기존의 연구는 주로 합병기업의 주주부에 미치는 영향을 측정하는 단기연구를 위주로 하고 있었다. 그러나 합병이라는 사건은 그 영향이 단기가 아닌 장기에 걸쳐 기업가치에 영향을 주는 큰 사건이므로 합병의 장기적 성과에 대한 연구는 반드시 필요하다. 그러나 단기에서와는 달리 장기성과에 관한 연구에서는 여러 가지 다른 결론이 내려지고 있는 실정이다. 이러한 이유는 장기성과의 측정에서는 정상수익률의 계산방식에 따라 매우 민감하게 다른 결과가 나타나기 때문이다. 본 연구에서는 정상수익률을 계산하기 위한 벤치마크 포트폴리오를 구성할 때 기업규모와 시장가치 대 장부가치비율을 고려하였다. 기업규모와 B/M 비율이 유사한 포트폴리오를 구성하여 정상수익률로 놓고 합병기업의 장기성과를 측정하는 방법을 사용함으로써 Fama-French(1992)의 비판을 수용하였다. 연구의 결과는 두 변수를 고려한 상태에서도 합병의 장기성과는 전체적으로 유의적인 음(－)의 누적초과수익률을 나타내는 것으로 나타났다. 본 연구의 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 합병월 후 3년간 합병기업들을 기업규모와 B/M비율에 따라 구성한 벤치마크 포트폴리오에 비해 평균적으로 대폭적인 음(－)의 성과를 나타내었다. 둘째, 자산주기업과 가치주기업으로 분류하여 분석한 결과 첫 번째 결과의 음(－)의 수익률은 자산주 기업이 훨씬 큰 음(－)의 초과수익률을 나타내고, 가치주기업은 상대적으로 작은 음(－)의 초과수익률을 나타내는 것으로 나타났다. 셋째, 합병 당시 합병기업의 현금보유비율에 따른 합병 후 합병기업의 장기성과분석에서는 일관되게 현금을 많이 보유하고 있는 합병기업의 성과가 낮은 것으로 나타났다. 넷째, 계열여부에 따른 합병 후 합병기업의 장기성과에 대한 실증분석 결과, 비계열인 경우의 합병기업 성과가 상대적으로 양호한 것으로 나타났다. 다섯째, 비관련합병의 경우 관련합병보다 장기 저성과가 더 크게 나타나고 있다.
Abstract
The summary of the positive analysis conducted in this study is as follows： First, for 3 years following the mergers, acquiring corporations showed a negative performance, on average, by a large margin, compared to the benchmark portfolio formulated based on the size of the corporation and its B/M ratio. Thus, the shareholders of acquiring corporation are deemed to have suffered a substantial loss of wealth. Second, corporations with glamour stocks produced far larger negative accumulated excess yield ratios than the ones with value stocks. In contrast to the short-term performance following a merger, the long-term analysis shows a greater difference in the negative excess accumulated yield ratios. Third, an acquiring corporation with a sizable cash reserve ratio at the time of merger produced a consistent pattern of lower performance over the long term. This finding contradicts the theory that shareholders can promote the value of their corporation by investing the surplus cash left over after investing in projects with a positive NPV in an acquisition rather than investing it in a profitless project with a negative NPV. Fourth, a corporation acquiring a non-affiliate fared better than the one acquiring an affiliate. The reasons may be that the affiliated corporations can not expect any positive effect from a merger since they were already under the same management, and that the mergers may have been pursued without a definite blueprint under pressure from the parent company or a government demand for restructuring. Fifth, depending on whether a merger was for integration or diversification or whether an acquired company was listed, the long-term performance of an acquiring corporation varied according to the period of performance in question, making it difficult for the research to come up with a consistent interpretation.
- 발행기관:
- 한국회계정보학회
- 분류:
- 회계학