기업지배구조와 기업성과 및 기업가치 :한국상장기업에 대한 실증연구
Korean Case Studies on Corporate Governance & Firm’s Performance, Value and Market Returns
윤봉한(중앙대학교); 오재영(중앙대학교)
34권 1호, 227~263쪽
초록
본 연구는 2003년 2월 한국기업지배구조개선지원센타에서 한국증권거래소 상장기업을 대상으로 실시한 기업지배구조평가 설문조사에 응한 425개 기업중 금융기관을 제외한 384개 기업의 자료를 기초로 기업고유의 기업지배구조지수를 산출하고, 이 지수를 설명변수로 하여 개별기업의 경영성과와 가치 및 시장수익률와의 관계를 검증하였다. 총자본이익률(ROA)과 매출액영업이익률(EBIT/SALES)를 종속변수로 한 경영성과의 관계검증에서는, 모두 좋은 지배구조를 가진 기업이 좋은 경영성과를 가진다는 유의한 결과를 얻었다. 기업가치 변수 M/B 비율과 주가총액/자기자본 비율에 대하여는 이론적 기대와 같이 양의 결과를 얻었으나, 2SLS에 의한 M/B 비율의 인과관계 검증에서는 긍정적 결과를 얻지 못했다. 또한, 시장가치이익률 변수 EBITDA/MV와 NI/MV 비율과의 관계검증에서는 이론적 기대와는 반대인 양의 결과를 얻었다. 이는 기업성과가 검증기간 중에 주가에 충분히 반영하지 못하고 있는 것으로 해석된다.. 이어 실시한 포트폴리오 투자전략에 의한 21개월간의 장기투자수익 검증에서는, 최상위 1/5의 지배구조지수를 가진 기업군이 최하위 1/5의 지배구조를 가진 기업군에 비하여 월평균 3.91%, 년평균 46.9%의 초과수익을 보였다. 이 결과는 시장이 좋은 지배구조를 가진 기업의 경영성과를 장기간에 걸쳐 지속적으로 조정 반영하고 있는 것으로 해석된다. 기업지배구조의 하위지수에 대한 분석에서는, 주주권리 보호와 이사회 운영이 기업성과와 가치 등 모든 면에서 높은 유의성을 보였고, 이들 두 변수만의 회귀분석에서도 설명력이 전체 지배구조지수와 비슷하게 나타나, 이 두 하위지수가 가장 중요한 변수임을 보여주고 있다.
Abstract
Corporate governance has become a very popular and important issue particularly in Asia after the period of economic crisis in 1997-1998. Some recent empirical papers have investigated whether differences in corporate governance practices among firms help to explain their different values within each countries. This paper examines the effects of firm-specific corporate governance on the firm's performance, market value and market returns of Korean listed companies. Based on the 2003 Spring survey conducted by the Korea Corporate Governance Service for 384 manufacturing companies out of total 425 respondents, each firm's corporate governance index (CGI, 0～100) has been constructed. Due to the Korea Stock Exchange (KSE)'s sponsorship, the survey result has shown a high response rate of 62.7% by the total of 678 KSE listed companies. Five subindices have been also constructed for shareholder rights, board structure, board procedure, disclosure to investors, and auditing. In ordinary least squares regression(OLS), both the performance variables (ROA) and the value variable (MV/BV) are shown to be highly correlated with CGI with a statistical significance. In the two-stage least squares (2SLS) regressions using the performance variables of ROA, the results are consistent with causation of good governance and good performance. But, in the case of the value variable MV/BV ratio, no significant evidence of causation has been found.Earnings-value variable EBITDA/MV also shows a positive relation with good governance with high significance, contrary to the hypothesis of expected negative relationship. An investment strategy of buying high-CGI firms and shorting low-CGI firms yields excess returns of around 46.9% on an annual basis during the test period of 21 months. In the case of portfolio buy-and-hold strategy, the highest quintile CGI firms portfolio earns an average excess market return of 39.6%, and the lowest quintile CGI firms' portfolio generates an average excess market loss of 7.3% on an annual basis. The positive excess returns during the test period indicate that the true value of high-CGI firms had not been fully reflected in their stock prices before the survey. The evidences also support that high-CGI firms underperform relative to low-CGI firms in terms of earning-value ratio. Among the five subindices examined, shareholder rights and board procedures variables are much stronger in explanatory powers than the other three subindices. The two subindices are even stronger than the overall index given in the same dependent variables. Based on these empirical results, we have concluded that information on corporate governance has not been fully reflected in the stock prices in the Korean stock market. The study also shows that an investment strategy using the information on corporate governance can produce excess returns.
- 발행기관:
- 한국증권학회
- 분류:
- 경영학