한국 상장기업의 자본구조 결정요인에 대한 장기분석:정태적 절충모델과 자본조달순위모델간의 비교
A Long-run Analysis of the Determinantsof Capital Structure
윤봉한(중앙대학교)
34권 4호, 973~1000쪽
초록
재무학에서 자본구조의 결정요인을 설명하는 대표적인 이론으로는 정태적 절충모델과 자본조달순위모델이 있다. 두 가지모델은 상이한 요인들이 자본구조에 미치는 영향에 대해 공통의 예측을 갖고 있으며, 일부 요인들의 영향에 대해서는 상반된 예측을 갖고 있다. 본 연구에서는 우리나라의 상장기업을 대상으로 경영자들이 과연 재무이론에서 논의된 기업의 특성을 고려하여 자본구조를 결정하는지 여부를 실증적으로 분석하였다. 그 연구방법은 Fama와 French(2002)의 자본구조 모델에 의거 1986-2001년 동안 매년 횡단면 회귀분석을 행하고, 그 회귀결과를 Fama와 MacBeth(1973)의 방식에 의해 분석하는 것이다. 본 연구의 결과는 레버리지와 수익성 간 음의 관계가 성립하고 시장 레버리지와 투자기회 간 음의 관계가 성립한다는 점에서 자본조달순위모델을 지지한다. 반면에 장부 레버리지와 투자기회 간 양의 관계가 성립하고 차입금비율과 감가상각비간 음의 관계가 성립한다는 점에서 정태적 절충모델을 지지한다. 본 연구의 결과는 절충모델의 예측과 마찬가지로 레버리지가 평균 회귀적이라는 증거를 보여주고 있으나 그 회귀속도가 느리다는 점에서 어떤 모델이 맞는지 단정하기 어렵다. 본 연구는 또한 이익과 투자의 변화가 대부분 부채에 의해 흡수된다는 사실을 확인하며, 이는 배당금이 하방 경직적이라는 가정 하에서 자본조달순위모델의 예측을 지지한다.
Abstract
The finance literature offers two competing models of financing decisions - the trade-off model and the pecking order model. The two models share many predictions about leverage but have different predictions about the effects of some other forces. For the listed companies in the Korea Stock Exchange this paper analyses empirically whether managers make their decisions on capital structure considering the characteristics of firms discussed in the finance theory. The methodology of this study is to conduct cross-sectional regressions each year for the period 1986-2001 and to make time-series analysis of the results following the Fama and French(2002) methods. The regression results in general support shared predictions of the trade-off and pecking order models with statistical significance. There are positive relations between leverage and firm size. The greater business risk tends to have the negative effect on the leverage predicted by the two models. In case of regressions for dividend payers only, however, the negative relation between target leverage and target payout appears to be very tenuous. The regression results support the pecking order model in showing a negative relation between leverage and profitability and a negative relation between market leverage and investment opportunities. On the other hand, the results support the trade-off model in showing a positive relation between book leverage and investment opportunities and a negative relation between borrowed money and depreciation. The conflicting results on the coefficients of investment opportunities do not favor either one of the opposing models. The results of this study also produce reliable evidence that leverage is mean-reverting as predicted by the trade-off model. But the rate of mean reversion is very slow, which may be the spurious result of autocorrelated variation in net cash flows. This is also consistent with the soft leverage targets of the complex pecking order model. Attributing causation to tell which model’s forces are dominant is elusive. The final tests of this study support the prediction of the pecking order model that short-term financing is made in response to earnings and investment. Positing that dividends are sticky, the evidence confirms that variation in earnings and investment is absorbed largely by debt.
- 발행기관:
- 한국경영학회
- 분류:
- 경영학