한국제조기업의 자금조달행태와 재무구조 결정요인에 관한 연구

기업의 자금조달행태와 재무구조결정에 관한 두 주요 이론은 정태적 절충이론과 자금조달순위이론이다. 정태적 절충이론은 부채사용에 의한 세금절감효과와 파산비용이 균형을 이루는 부채비율에서 최적재무구조가 결정된다고 주장한다. 또 자금조달순위이론은 기업경영자와 외부주주간에 존재하는 정보불균형으로 인하여 기업은 필요한 자금을 우선 내부자금으로 조달하고, 외부자금이 필요할 경우 부채를 발행하고 주식발행은 극도로 제한한다는 것으로 요약된다. 실증연구를 통해서 두 이론의 현실 설명력이 계속적으로 검토되어 오고 있는데, 정태적 이론과 관련된 연구에서는 기업의 실제부채비율이 목표부채비율로 접근하고 있는가를 검증하는데 초점이 맞춰지고 있고, 자금조달순위이론과 관련된 연구에서는 자금부족이 발생한 기업은 필요한 외부자금을 우선 부채발행으로 조달하는지, 주식발행을 통한 자금조달의 비중과 빈도가 부채발행에 비하여 과연 빈약한가에 초점이 맞춰져 있다. 최근에는 미국기업을 표본으로 한 연구들에서 자금조달순위이론의 예측과는 달리 기업이 다양한 방법으로 주식발행으로 자금을 조달하고 있으며, 조달비중도 부채발행에 비하여 높다는 결과가 제시된 바 있다. 본 연구에서는 1996～2004년의 기간을 대상으로 32,003개의 제조기업표본을 이용하여 한국기업의 자금조달행태와 재무구조 결정요인을 분석하였다. 회귀분석에 앞서 표본기업의 재무자료를 이용하여 자금조달행태를 직접 검토하였다. 주요한 분석결과는 다음과 같다.첫째, 외환위기 이후 한국기업의 재무구조가 상장기업-재벌기업-대기업을 중심으로 급속히 개선되었다. 전체기업의 경우 수익성개선에 따른 내부자금조달의 증가, 투자지출의 축소로 인한 자금소요의 감소, 단기차입금의 감소, 그리고 주식발행의 증가 등이 재무구조의 개선에 기여하였다. 외부자금조달에 있어서 순부채발행에 의한 자금조달비율보다 순주식발행에 의한 조달비율이 약간 높게 나타났으나, 이는 주로 상장기업의 주식발행에 의한 것이며 상장기업이라 하더라도 자금부족기업의 경우에는 여전히 장기부채와 단기부채발행에 의하여 필요한 외부자금의 70% 이상을 조달하는 것으로 나타났다. 또 증권발행을 선택한 비율을 산출한 결과 부채발행을 실시한 기업의 비율이 주식발행을 실시한 기업의 비율을 크게 앞지르는 것으로 나타났다. 둘째, 회귀분석결과 한국기업의 경우에도 자금부족변수가 순부채발행의 변동을 100% 설명하거나 예측하지는 못하고 있다. 그러나 자금부족변수는 순주식발행보다는 순부채발행의 변동을 훨씬 잘 설명하는 것으로 나타나고 있다. 그러므로 자금조달순위이론은 한국기업의 자금조달행태의 설명에 유효한 이론이라 판단된다. 셋째, 정태적 절충이론의 타당성을 검증할 수 있는 목표조정모형을 추정한 결과 전기간-전체표본을 대상으로 할 경우 조정계수는 예상과는 달리 음(-)인 것으로 나타났다. 이는 전기의 실제부채비율이 목표부채비율을 상회하는 기업이 오히려 부채발행을 더 늘리고, 목표부채비율을 하회하는 기업이 부채발행을 더 줄였다는 것과 이로써 목표부채비율로의 접근은 일어나지 않는다는 것을 의미한다. 목표조정모형에 포함된 자금부족변수는 순부채발행의 변동을 기대된 대로 잘 설명하는 것으로 나타났다. 넷째, 재무구조 결정요인을 규명하는 모형에서 수익성, 유형자산비율, 무형자산투자비율, 유동성, 자산규모 등의 변수는 회귀계수가 기존연구와 같이 기대된 부호를 갖고 유의적으로 나타났다. 한편, 자산규모 변수는 기존연구와 달리 외환위기 이후에는 부채비율에 음(-)의 방향으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 그러나 이는 비상장기업-단독기업-중소기업의 경우에 한하며, 상장기업-재벌기업-대기업 표본의 경우 여전히 자산규모가 클수록 부채비율은 높았다. 자금부족변수가 재무구조 결정요인에 추가되었을 때, 다른 변수들의 설명력은 그대로 유지되었으며 자금부족변수는 부채비율에 양(+)의 방향으로 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타났고 결정계수도 상승하였다.