외환시장에서의 거래량환율변동성매입-매도 스프레드간의 정보흐름 분석

및 시사점본고에서는 외환시장의 미시적구조에 대한 분석의 일환으로 우리나라 외환시장에서의 외환거래량, 환율변동성 및 매입-매도 스프레드 간의 상호관계를 1999년 외환거래 자유화 이후 기간을 대상으로 분석하였다. 실증분석을 위해 일별자료를 이용하였으며 특히 세 변수간의 동시성을 감안하여 연립구조하의 회귀방정식 추정과 벡터자기회귀분석 방법을 이용하였다.분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 서울외환시장의 미시구조적 관련 변수 거래량, 변동성, 매입-매도 스프레드에 역외선물환 시장 관련 정보가 통계적으로 유의한 영향을 미친다. 단순히 거래량과 변동성만을 분석하는 경우 모형설정 오류에 따라 두 변수 간에 잘못된 관계가 도출될 수 있다. 둘째, 거래량과 변동성간의 관계는 동시적일뿐만 아니라 동태적으로 정보의 흐름이 있는 것으로 분석되었다. 결국 혼합분포가설뿐만 아니라 연속거래모형이 모두 타당한 것으로 분석되었다. 한 가지 특이한 점은 두 변수간의 관계가 영향을 미치는 과정이 대칭적이지 않다는 점이다. 변동성 관련 정보는 거래량에 동시적일 뿐만 아니라 동태적으로도 약 20일 이상 영향을 미친다. 반면 거래량 관련 정보는 동시적으로 변동성을 축소하고 동태적으로는 시차를 두고 약 20일간 변동성을 확대하는 것으로 분석되었다. 이러한 시차는 역외선물환 순매수를 분석대상에서 제외할 때 상이한 결과가 나타난다는 점에서 역외선물환 관련 정보가 보다 긴 시차를 두고 영향을 미치는 데 일부 기인하는 것으로 보인다. 셋째, 매입-매도 스프레드는 거래량과 다른 방향으로 움직이며 변동성에 대해서는 전체적으로 양의 관계를 갖지만 분석기간 따라 다른 결과를 보였다. 스프레드와 거래량과의 관계는 불확실성의 증가와 관련된 기존 이론과 부합된다고 할 수 있다. 반면 변동성과의 관계가 모든 기간에서 일관적으로 나타나지 않은 이유는 향후 추가적인 분석이 필요하다고 본다. 동태적으로 볼 때 스프레드는 거래량, 변동성, 역외선물환 순매수에 의해 약 7일 정도 영향을 받는 것으로 분석되었다. 이상의 실증분석 결과와 관련된 시사점은 다음과 같다. 외환거래량은 환율변동성 증가에 대해 양의 영향을 받는 반면 거래비용의 성격을 갖는 스프레드 확대에 대해서는 음의 영향을 받는 것으로 분석되었다. 이는 환율변동성 확대가 외환시장 참가자들의 거래유인 확대를 통해 거래량을 증가시키는 요인으로 작용하고 있음을 시사한다. 한편 역외선물환 관련 정보가 환율변동성이나 스프레드를 확대시키는 것은 우리나라 외환시장에서 가격 결정이 거래량 증가에 따른 딜러 간 가격경쟁 심화로 초과이윤 획득기회가 줄어드는 효율적(efficient)인 방식으로 이루어지기 보다는 외환시장 주변의 새로운 정보나 외부충격 등으로 환율에 대한 상이한 기대가 형성될 경우 거래량이 확대되면서 환율의 변동성도 커지는 현상을 설명하는 것으로 풀이된다. 이는 아직까지 우리나라 외환시장 규모가 협소하고 질적 발전정도도 상대적으로 낮아 외부적 충격에 의한 환율급변동이 시장에서 딜러들의 환율에 대한 일방향 기대를 형성시켜 외환거래의 불확실성 요소를 작용할 수 있음을 의미한다. 또한 환율변동성 확대가 스프레드를 확대시키는 것은 딜러들이 환율변동성 확대에 따른 매매비용 증가를 매입-매도 스프레드에 전가한 데 따른 것으로 볼 수 있고 더욱이 매입-매도 스프레드 확대가 환율변동성에도 양의 영향을 주는 반대의 인과관계가 존재한다는 점에서 일중 환율변동성 증가가 추가적인 환율변동성 확대를 초래하는 요인이 될 수 있음을 시사한다고 하겠다.이런 점에서 외환정책 당국은 어느 정도의 환율변동성을 유지하여 외환시장의 질적양적 발전을 도모해 나가되, 단기적인 환율급변동 시에는 경제기초여건(economic fundamentals)을 반영한 추세적인 움직임은 가급적 수용하되 환율의 변동속도를 조절하는 시장개입전략 즉, 스무딩 오퍼레이션(smoothing operation)을 통하여 외환시장의 안정을 도모해 나갈 필요성도 상존한다고 하겠다.