원/달러 외환시장의 효율성과 위험할증 : 1개월물 NDF시장의 경우
Time-Varying Risk Premium and Efficiency of Korean-won/US-dollar Foreign Exchange Market
조성일(상지대학교); 최종수(전주대학교)
19권 2호, 701~723쪽
초록
이 연구에서는 외환시장의 불편성 가설의 성립여부와 위험할증의 존재여부를 이론적 실증적으로 분석하였다. 분석 기간은 제1단계 외환자유화 조치가 시행된 1999년 4월부터 2005년 7월까지이며 분석대상은 원/달러 선물환 거래의 82%를 차지하고 있는 비인도 차액결제 선물환이다. 특히 선물환 거래의 월말규칙을 적용하여 매월 마지막 3번째 영업일의 선물환율과 마지막 2번째 영업일의 현물환율을 추출함으로써 중복자료로 인하여 발생하는 문제점을 회피하였다. 우선 다변량 공적분 분석의 틀에서 불편성 가설의 성립 여부를 살펴보되 특히 약 외생성의 문제를 명시적으로 고려하였다. 이는 기존의 Fama 회귀식에 대한 비판에서 비롯된 오차수정모형 역시 단일 방정식으로 추정하는 경우 묵시적으로 어느 한 변수를 약 외생적으로 취급하게 된다는 문제점을 해결하기 위한 것이다. 분석의 결과 1개월물은 현물환율이나 선물환율 모두 약 외생적 변수가 아니며 또한 1대1 대응관계가 성립하지 않아 불편성 가설의 필요조건이 충족되지 못하고 있다. 한편 불편성 가설이 기각된다는 것은 선물환 거래수익이 존재한다는 것을 의미한다. 문제는 선물환 거래수익에 위험할증이 포함되어 있느냐 하는 것이다. 만약 선물환 거래수익에 위험할증이 포함되어 있다면 불편성 가설의 기각을 곧 외환시장의 비효율성으로 간주할 수는 없게 된다. 이 연구에서는 Lucas (1982)의 2국 균형자산가격결정모형을 이용하여 위험할증의 결정요인을 이론적으로 밝히고 실증분석을 시도하였다. 실증분석 결과 미국의 거시경제적 불확실성이 원/달러 1개월물 선물환 거래수익에 영향을 주는 것으로 나타나 이론을 적어도 부분적으로 지지하고 있다. 이는 결국 선물환 거래수익에 위험할증이 내포되어 있음을 의미하므로 불편성 가설이 기각된다고 해서 외환시장이 비효율적이라고 할 수 없음을 뜻한다.
Abstract
This paper examines unbiased forward rate hypothesis (UFRH) and foreign exchange market efficiency hypothesis (FXMEH). If UFRH is rejected due to the existence of time-varying risk premium (TVRP), one cannot reject FXMEH. Because TVRP acts a role as like a equilibrium asset returns in compensation for economic uncertainty. For the empirical purpose, we employ monthly observations on 1-month maturity Korean-won/US-dollar Non-Deliverable Forward (NDF) rate and Market Average Rate as forward rate and spot rate respectively. The period starts on April 1999 when Korean Authority introduced the 1st Step Foreign Exchange Liberalization Policy and ends on July 2005. We applied Johansen's Multivariate ML Cointegration analysis to test UFRH with the restriction of the weak exogeneity. The results exhibit that neither spot nor forward are weak exogenous in the vector error correction system and UFRH is rejected for our sample. To investigate whether ex-post realized profit by forward contract contains TVRP, the statistical model is extracted from Lucas (1982)' 2-countries general equilibrium cash-in advance model. TVRP is theoretically determined by the uncertainty of money stock process and industrial production process in both home and foreign. The 2nd moments of the stochastic error terms of AR(p) fitting in money and production process is proxied as the uncertainty. The uncertainty of foreign macroeconomy is shown to be statistically significant in ordinary regression analysis. This result suggests that there is TVRP in won/dollar market. In conclusion, rejection of UFRH does not lead to rejection of FXMEH.
- 발행기관:
- 한국산업경제학회
- 분류:
- 경제학