음의 현금흐름이 기업투자에 미치는 영향：패널 GMM 분석
Negative Cash Flow, Financial Constraints and Firm Investment
맹경희(조선대학교)
22권 4호, 1~28쪽
초록
자본시장 불완전성으로 기업의 투자가 내부자금에 영향을 받는다는 주장은 Fazzari, Hubbard, and Petersen(1988)과 Kaplan and Zingales(1997)의 주장이 대립되어 있다. 본 연구는 1981년-2003년 기간 동안 우리나라 제조기업을 이용하여 투자의 현금흐름 민감도에 관해 상반된 견해는 음(-)의 현금흐름 관측치(negative cash flow observations)가 원인이 될 수 있음을 실증적으로 분석한 것이다. 분석결과 음(-)의 현금흐름을 보인 기간의 투자에 대한 현금흐름 민감도는 음수로 나타났다. 이는 기업의 재무상황이 좋지 않을 때 경영자는 미래 현금흐름 확보를 위해 오히려 투자를 늘린다고 할 수 있다. 기업 특성에 따른 분석에서는 독립기업과 소기업에서 현금흐름이 음수일 때 투자의 현금흐름 민감도가 음(-)의 값을 보였다. 따라서 음(-)의 현금흐름 관측치를 분석에서 제외하면 금융제약에 처할 것으로 여겨지는 독립기업과 소기업의 투자의 현금흐름 민감도가 높음을 의미한다. 또한 외환위기 이후에는 모든 기업에서 음(-)의 현금흐름과 투자의 현금흐름 민감도 간에 음(-)의 관계가 나타나 외환위기 이후 우리나라 제조기업의 투자행태가 달라짐을 알 수 있었다. 본 연구결과는 음(-)의 현금흐름을 어떻게 보느냐에 따라 다른 해석이 될 수 있다. 만약 금융제약으로 본다면 투자의 현금흐름 민감도가 낮아져 Kaplan and Zingales(1997)의 주장이 타당하다. 그러나 음(-)의 현금흐름은 외부자금조달에 어려움을 겪는 금융제약과는 달리 경영상의 특수한 상황으로 인식되는 것이 타당하며 따라서 Fazzari, Hubbard, and Petersen(1988)의 주장이 보다 설득적임을 나타낸다.
Abstract
This paper studies the effect of negative cash flow observations on investment-cash flow sensitivity using firm-level data from Korea manufacturing firms. Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) argued that in the presence of capital market imperfections, firms facing a larger cost differential between internal and external funds should be more severely affected by under-investment. More constrained firms should therefore exhibit higher investment-cash flow sensitivity. However Kaplan and Zingales (1997) and Cleary (1999) have provided the evidence showing the opposite-the least constrained firms exhibit higher investment-cash flow sensitivity. The study examines if the Kaplan and Zingales’ conclusion can be explained by the fact when firms are in sufficiently bad shape, investment cannot respond to cash flow. The intuition is that when the cash shortfall is severe, the firm is pushed into financial distress (not financial constraints) and is able to make only the absolutely essential investments. Any further cutback in investment in response to further declines in cash flow is impossible, so that investment-cash flow sensitivity is very low. Therefore, the less constrained firm is likely to display greater investment-cash flow sensitivity than the more constrained firm, when internal cash flows are particularly low. Using negative operating income as financial distress, the major findings of this study are as follows. First, estimated coefficients for the interaction term between negative cash flow dummy variables and cash flow variables are negative and statistically significant. Second, the coefficients of the interaction term between negative cash flow dummy variables and more constrained groups such as independent and small firms are negative and significant. These results pinpoint the importance of internal wealth on the investment-cash flow relationship, and at the same time also confirm the KZ/Cleary conclusions that the investment expenditure of firms with weaker financial positions are less sensitive to internal cash flow. This means that investment-cash flow sensitivities for the financially constraints groups are likely to much higher when negative cash flow observations are excluded in the estimation. However the effects of negative cash flow on investment-cash flow sensitivities for the financially less constraints such as chaebol and large firms are not statistically significant. Consequently, this finding can be regarded as another evidence for the FHP (1988) conclusion in investment-cash flow sensitivity.
- 발행기관:
- 한국금융학회
- 분류:
- 경제학