주가와 공매도간 인과 관계에 관한 실증 연구
The Causal Relationship between Stock Price and Short Sales: Evidence from the Korean Stock Market
이준서(동국대학교); 빈기범(명지대학교); 장광익(매일경제신문사)
39권 3호, 449~489쪽
초록
본 연구는 지난 2008년 발생한 글로벌 금융위기로 한국을 비롯한 세계 각국이 취한 주식 공매도 금지 조치의 유효성에 대해 검증하고자 한다. 이를 위해 다양한 방법론을 통해 공매도와 주가 하락간 인과 관계에 대한 실증분석을 수행한다. 즉 시장 전체에 대하여 VAR 및 도구변수를 이용한 회귀분석을 통해 주가와 공매도간 관계를 분석한다. 또한, 각 개별기업에 대해서는 VAR 및 도구변수를 이용한 동시대적 인과관계와 함께 동적 패널 자료 기법인 Panel VAR을 이용한 그랜저 인과 관계 여부를 검증한다. 주요 변수인 공매도 금액과 관련해서는 시계열 상 비정상성을 감안, 단순 공매도 금액과 시간 추세를 제거한 공매도 금액, 시가총액으로 표준화한 공매도 금액을 모두 사용하여 분석한다. 분석 결과, 시장전체 차원이나 개별종목 차원 모두에서 공매도로 인한 주가하락에 대한 특이할만한 증거는 발견되지 않았다. 반면 주가가 공매도를 그랜저 인과한다는 증거는 VAR, Panel VAR 모형 하에서 비교적 강하게 나타났다. 또한 도구변수를 이용한 회귀분석에서도 유사한 결과를 얻었으며 특히 개별기업의 나쁜 뉴스로 인한 주가하락이 공매도에 대해 동시대적 원인을 제공하는 것으로 나타났다. 이와 함께, 공매도가 주가하락을 유발하는 기업에 대한 특징을 조사, 이들은 인과관계가 그 반대인 기업에 비해 상대적으로 기업규모가 크고, 유동성이 높고, 공매도 대금의 규모가 크고, 외국인 비중, 시장베타가 높은 반면 개별위험은 낮은 것으로 조사됐다. 본 연구는 2006년 1월부터 공매도 금지 직전인 2008년 9월까지 총 678일 간의 기업별, 일별 공매도 자료를 이용했다는 점에서 그 의의가 높다고 할 수 있다. 그동안 월별 대차잔량(short interest) 자료만이 주식 공매도 연구에 주로 이용되었을 뿐 기업별, 일별 공매도에 대한 구체적인 자료를 이용한 연구는 없었다. 이에 따라 본 논문은 국내에서 공매도와 관련된 정확한 자료를 근거로 공매도와 주가의 관계를 살펴본 최초의 연구라 할 수 있다. 또한 본 연구는 시의성 있는 주제로 중요한 정책적 시사점을 제시했다고 할 수 있다. 즉 공매도가 주가하락에 영향을 미치기보다 주가하락이 공매도에 영향을 미친다는 실증분석 결과를 토대로 공매도 금지 조치에 대한 적절성 평가를 내릴 수 있을 것으로 판단된다.
Abstract
This study examines the effectiveness of short sale ban that several countries including Korea adopted immediately after the 2008 global financial crisis. The paper analyzes the causality between short sale and stock price decreases through various methodologies. We employ VAR to identify the Granger causality and instrumental variable regression analysis to detect contemporaneous causation for the entire market as well as individual firms. Panel VAR is especially used to figure out causal relationship between short sale and stock price decreases of individual companies. In terms of short sale size we use standardized short sale value as well as original short sale value and detrended value. The study finds that short sale does not induce decreases of stock price on not only the entire market but individual firms on VAR, panel VAR, and instrumental variables regression analysis, while plunge of stock price leads to increase of short sale. Especially, stock price fall resulting from bad news on individual firms are observed to play a big role in contemporaneous causation with respect to short sale. In addition, firms where short sale causes stock price drop are discovered to have particular financial characteristics, such as large size, high liquidity, high proportion of foreign investors, high market beta, and low unsystematic risk. The study makes some contribution in that it uses for the first time real daily short sale data of individual firms from January 2006 to September 2008 during which short sale was banned. Most of the existing literatures have used short interest data, not real short sale transaction data. The study also provides in timely manner policy implications for whether short sale ban was appropriate decision making.
- 발행기관:
- 한국증권학회
- 분류:
- 경영학