주가배수 평가기법을 이용한 주식가치평가의 정확성에 대한 실증분석
Empirical Examination of Valuation Accuracy of Equity Valuation Using Multiples
강일주(고려대학교); 유용근(고려대학교); 문보영(솔브릿지 국제대학)
21권 1호, 237~257쪽
초록
본 연구는 국내 상장 기업을 대상으로 주가배수 평가기법을 활용하여 주식가치평가를 수행할 경우 어떠한 주가배수를 사용하는 것이 가장 정확한 주식가치 추정치를 도출할 수 있는지에 대하여 실증적으로 분석하였다. 보다 구체적으로 본 연구에서는 기업의 주식가치와 직접적인 관련성을 가질 것으로 기대되는 회계항목들인 과거 매출액, 영업이익, 순이익, 영업현금흐름, 배당액 및 자기자본 장부가치, 그리고 재무분석가가 제공하는 미래의 매출액, 영업이익, 순이익 및 영업현금흐름에 기반한 주가배수를 사용하여 주가배수 평가기법의 정확성을 비교 분석하였다. 2004년부터 2009년까지 국내 상장 기업을 대상으로 총 1,310개 기업/연도의 관측치를 이용하여 수행한 실증분석 결과, 과거 회계항목에 기반한 주가배수들의 경우 자기자본 장부가치와 영업현금흐름에 기반한 주가배수가 순이익 및 영업이익, 배당액, 그리고 매출액에 기반한 주가배수에 비해 평가대상기업의 주식가치를 보다 정확하게 예측하는 것으로 나타났다. 하지만 본 연구에서 고려한 모든 주가배수에 있어 재무분석가가 제공하는 예측치에 기반한 주가배수가 각각에 대응되는 과거 회계항목에 기반한 주가배수에 비해 평가대상기업의 실제 주식가치에 보다근접한 추정치를 제공하는 것으로 나타났다. 마지막으로 재무분석가가 제공하는 예측치에 기반한 주가배수들간에 있어서는 순이익 예측치에 기반한 주가배수를 이용하는 것이 매출액, 영업이익 및 영업현금흐름 예측치에 기반한 주가배수를 이용하는 것에 비해 주가배수 평가기법의 정확성을 보다 높일 수 있는 것으로 나타났다. 이러한 실증결과는 보다 정확한 주식가치의 추정이 주식시장의 효율성을 제고시키는데 핵심적인 역할을 하는 만큼 국내의 회계학계는 물론 기업가치평가 실무에도 큰 공헌점을 가질 수 있을 것으로 판단된다.
Abstract
A widely practiced technique for the equity valuation of a firm is to use the stock price multiple to an accounting performance measure of the comparable firms. This paper examines the valuation performance of a comprehensive list of value drivers and evaluates performance by examining the distribution of pricing errors (actual price less predicted price, scaled by actual price). The value drivers we consider include forward-looking measures derived from analysts’ forecasts of sales, earnings, operating income, and EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) and historical measures, such as sales, earnings, operating income, dividends and book value of equity. We collected data on the listed companies in Korea from 2004 to 2009 and our final sample consists of 1,310 firm-year observations. The following is an overview of the relative performance of different value drivers: (1) all forward- looking measures outperform historical measures. (2) forward-looking measures performance improves if the forecast horizon lengthens from 1-year-ahead to 2-year- ahead. (3) among drivers derived from forward-looking data, sales performs the worst, earnings performs better than EBITDA and operating income. (4) using historical measures, book value of equity and EBITDA are followed by earnings, operating income are tied for third. Sales and dividend perform poorly. Our findings have a number of implications for valuation research. We further extend the result of Liu et al.(2002) by adding more forward-looking measures as value drivers which make reasonably comparable set of data. With this fair comparison, we still get the best multiple using forward earnings measure followed by forward EBITDA and forward operating income measures. However, among historical measures comparison, we find different result from the United States. In Korea, multiples using book value of equity and EBITDA are better performing than multiples using earnings measure while earnings are the best value driver in U.S. This result shows accounting performance measures have different value relevance across countries, thus, it is desirable to select proper accounting measures when we use stock price multiple to evaluate a firm’s equity price. This study informs practitioners as well as academics. Our findings will improve stock market’s efficiency by estimating stock prices more precisely with the best performing multiples in Korea
- 발행기관:
- 한국회계학회
- 분류:
- 회계학