부동산 PF 사업의 자본구조가 건설사의 우발채무위험에 미치는 영향

PF 방식은 사업의 자본조달 시 기업의 지분출자나 신용에 기반하지 않고 미래의 현금흐름을 토대로 타인자본을 조달하는 금융기법으로 전 세계적으로 도시개발, 사회기반시설, 그리고 부동산 등 대규모 사업의 원활한 자본조달 및 효율적 운영을 위해 폭넓게 사용되어 오고 있다(전재범·김성일, 2009). 특히, PF 방식은 기업금융과는 리 특수목적회사인 SPV (Special Purpose Vehicle)의 설립, 부외금융, 그리고 비소구 금융 등의 특징을 지녀 자산 구조화 과정을 통한 위험완화와 수익상승에 효과적인데(Esty, 2002; Leland, 2007; 전재범 외, 2011) 이는 PF 방식이 특정 위험에 상응하는 적절한 보상을 위해 사업의 운영상 특징들을 금융구조에 최적화하여 반영하기 때문이다(Froot et al., 1993; Petersen & Thiagarajan, 2000). 이러한 이유로 PF 방식은 높은 수준의 위험을 수반하는 대규모 사업에서 활발하게 이용되어 왔으며 국내에서도 도입 이후로 수많은 민간투자 및 부동산 개발사업들이 이 방식을 통해 실행되어 왔다. 특히 2000년대 초반부터 시작된 민간 주도하의 PF 방식에 의한 부동산 개발 사업은 시행사의 토지매입비 충당 및 선분양의 특성 등으로 경기호황 시에는 건설사로 하여금 자본조달에 구애받지 않고 사업을 원활하게 진행할 수 있도록 도움을 주었다. 하지만, 이러한 부동산 PF 개발 사업에서는 SPV를 주축으로 사업이 진행된다는 측면에서 일반적인 PF 방식과 유사해 보이지만 SPV가 조달하는 자본이 주로 공사비가 아닌 토지매입 및 사업 초기자금으로 활용된다는 점과 대출실행을 위한 담보를 요구한다는 점에서 차이가 존재한다. 구체적으로, 민간주도하의 분양형 부동산 PF 사업에서는 일반적인 PF 사업과는 달리 토지매입 및 초기 사업비에 필요한 자본이 SPV의 지분 및 대출로부터 조달되고 분양수익으로 공사비용을 충당하기 때문에 SPV의 조달액이 총사업비에 비하여 상대적으로 낮고 경기변동이 심한 시기에는 분양수익의 불확실성이 사업의 성공여부를 크게 좌우하는 특징을 지니고 있다(정대석, 2004). 그러므로 대출자는 흔히 만약의 상황에 대비하여 대출상환에 대한 보증을 시공에 참여한 건설사에게 요구하여 SPV가 채무불이행에 돌입했을 때 잔여채무의 의무가 SPV에서 건설사에게로 이전되는 건설사 지급보증을 요구해 왔다. 이러한 이유로, 국내 부동산 PF 사업에서 재무적 타당성 분석의 오류로 인한 우발채무의 발생은 사업의 전체적인 차원에서 뿐만 아니라 건설사에게도 상당한 비용으로 간주되어 왔다.