한국증권시장에서 CCAPM의 유효성에 대한 검증
Tests of the Consumption-Based Capital Asset Pricing Model Using Korean Security Market Data
남윤명(충북평생교육진흥원); 구본열(충북대학교); 김병기(충북대학교)
13권 1호, 1~33쪽
초록
본 연구는 두 가지 방법을 사용해 CCAPM이 한국증권시장에서 유효한가를 검증하였다. 첫 번째 방법은 Hansen and Singleton(1982)과 같이 오일러등식을 적용해 상대위험회피계수()와 시간선호율()을 추정하였다. 두 번째 방법은 Mehra and Prescott(1985)의 주식프리미엄모형을 통해 실제 측정한 위험자산 초과수익률이 이론적 모형에서 추정한 초과수익률과 유의한 차이가 있는가를 검증하였다. 주식프리미엄모형을 통해 CCAPM을 검증함에 있어서는 세 가지 사항에 주안점을 두었다. 우선 선행연구에서와 같이 주식프리미엄퍼즐의 존재여부를 살펴보았다. 그런 다음 무위험이자율의 분해를 통해 무위험이자율의 실제치와 이론적 추정치의 차이를 살펴봄으로써 주식프리미엄퍼즐의 원인이 어디에 있는가를 규명하였다. 마지막으로는 한계대체율 변동성에 대한 Hansen and Jagannathan(1991)의 한계를 충족하는가를 분석하였다. 1980년부터 2011년까지 분기별 자료를 분석함에 있어서 국내시장의 CCAPM 검증에 관한 기존 연구에 비해 표본기간을 크게 확장해 분석결과의 신뢰성을 높였다. 아울러 상대위험회피계수와 시간선호율을 가정하지 않고 오일러등식으로 직접 추정해 주식프리미엄퍼즐 존재여부를 검증하였다. 또한 N개 자산에 대한 CCAPM 검증 시에는 Hyde and Cuthbertson(2002) 및 Cuthbertson and Nitzche(2004)의 방법을 적용해 한계대체율과 상대위험회피계수가 동시에 이론적으로 가능한 범주를 제시하였다는 특징을 갖고 있다. Hansen and Singleton(1982)의 방법을 적용해 산출한 추정 값은 1.66 그리고 값은 0.997이었다. 표본기간 동안 실제 주식프리미엄은 1.77%인 반면에 이론적 추정값은 0.16%로 1.61%의 차이가 있었다. 다만 이론적으로 추정한 무위험이자율이 1.89%로 실제 0.32%와 1.57%의 차이가 있어 무위험이자율의 차이가 주식프리미엄의 주된 원인임을 알 수 있었다. 아울러 Hansen and Jagannathan 경계도 충족하지 못하는 것으로 나타났는데, 이러한 결과는 단일자산을 사용하던지 아니면 N개의 자산을 사용하던지 동일하였다. 한계대체율을 고려한 상대위험회피계수는 산업별 포트폴리오와 KOSPI수익률을 사용한 경우에 10～37 범주에 있는 것으로 나타나 오일러등식에서 추정한 값과 큰 차이가 있었다. 이러한 분석결과는 한국증권시장에서 CCAPM의 성립을 기각하는 것으로 볼 수 있다. 다만 Mehra(2012)가 지적한 바와 같이 이러한 결과가 효용함수, 무위험이자율 대용치, 예대마진, 차입제약 등에 따라 달라질 수 있기 때문에 일부는 강건성 분석에서 살펴보았고 나머지는 추후연구과제로 제시하였다.
Abstract
The purpose of this study is to test the validity of consumption-based capital asset pricing model(CCAPM) using Korean security market data in the period of 1980 to 2011. We estimate the coefficient of relative risk aversion(A) and time preference(ρ) by applying GMM to the Lucas(1978) model as in Hansen and Singleton(1982). Then we investigate the equity premium puzzle as in Mehra and Prescott(1985), the significant discrepancy between historical and theoretical excess return over risk-free rate. We decompose the risk-free rate to find out the effect of the risk-free rate puzzle on the equity premium puzzle. The Hansen and Jagannathan(1991) lower bound on the standard deviation for the marginal rate of substitution is also calculated. When testing CCAPM for N assets, we construct both industrial portfolios and Fama-French portfolios based on firm size and book-to-market ratio and then apply the methods of Hyde and Cuthbertson(2002) and Cuthbertson and Nitzche(2004) to obtain the possible range of A. The important empirical findings of this study are summarized as follows. (1) The GMM estimates of A and ρ are 1.66 and 0.997 respectively, which are comparable to extant studies and not much different from 0.92 estimated by the market rate of return model. Futhermore, we fail to reject the null hypothesis of the correct model specification based on J-stat. (2) The historical equity premium in the sample period is 1.77%(=2.09%-0.32%) while the theoretical equity premium is 0.16%. The difference of 1.61% indicates the existence of the equity premium puzzle in the Korean security market. However, the puzzle is weakened when we take into consideration the difference between the historical and theoretical risk-free rate. (3) The H-J lower bound test for the single asset also rejects CCAPM. In addition, the theoretically possible bound for A is 10～37 with 11 industrial portfolios and 23～30 for 16 F-F portfolios. Both ranges are substantially different from the A estimates by GMM. (4) The above empirical results are not changed by alternative methods in estimating A and in testing the equity premium model, by equally-weighted vs. value-weighted effective rates of return, and by different risk-free rates such as the interests rates of time deposits, 91 days CD, and monetary stabilization bonds. In sum, we find evidence that CCAPM is not valid in the sample period using Korean security market data. However, we indicate a possibility that the equity premium puzzle may be more clearly addressed by considering net interest margin, government regulation and taxes, and life-cycle effects and borrowing constraints as postulated by Mehra(2012).
- 발행기관:
- 한국금융공학회
- 분류:
- 경영학