한국주식시장에 적합한 가격결정모형

본 연구는 시장요인에 규모요인, 가치요인, 이익요인, 투자요인 등을 추가하는 여러 가지 요인모형에 기초를 둔 자산가격결정모형 중에서 어느 모형이 한국주식시장의 평균수익률을 가장 잘 설명하고 있는가를 분석하였다. 이러한 연구는 1997년 7월부터 2013년 12월까지를 분석기간으로 설정하고, 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 보통주 종목 (금융업 종목 제외)을 표본으로 하였다. 우선 보통주의 시장가치와 B/M비율, 자기자본이익률, 총자산증가율 등의 다양한 기준을 이용하여 구성한 요인과 포트폴리오의 수익률에 대한 검토를 통하여 한국주식시장에는 규모효과와 투자효과와 같은 이례적 현상이 존재하고 있다는 것을 알 수 있었다. 그러나 가치효과는 대규모 주식에서만 나타나는 현상이며, 이익효과는 나타나지 않는다는 것을 알 수 있었다. 한국증권시장에 적합한 자산가격결정모형에 관한 분석결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, Gibbons, Ross, and Shanken(1989)의 검정통계량에 기초한 검증에 의하면, 시장요인에 규모요인을 추가하지 않은 어떠한 모형에서도 절편계수가 모두 0이라는 가설이 기각된다. 이러한 분석결과는 시장요인과 규모요인에 대한 민감도들을 포함하지 않는 어떠한 가격결정모형도 평균수익률을 추정하는데 적절하지 않다는 것을 의미한다. 둘째, 분석대상 포트폴리오들의 절편계수 각각에 대해 그 크기 등을 추가적으로 분석한 결과는 시장요인에 규모요인, 가치요인, 이익요인, 투자요인 등을 모두 추가한 5요인 모형이라고 해서 평균수익률을 더욱 잘 설명하는 것은 아니라는 것을 보여준다. 그리고 투자요인을 시장요인과 규모요인에 추가한 모형이 그 요인을 추가하지 않은 모형에 비해 평균수익률을 더욱 잘 설명하고 있다는 것을 보여준다. 셋째, 각 요인을 다른 요인들에 대해 회귀 분석한 결과로부터 가치요인은 다른 요인들이 평균수익률에 대해 설명하지 못하는 정보를 어느 정도 포함하고 있다는 것을 보여준다. 이상의 검토결과를 기초로 하여, 본 연구는 한국주식시장에 적합한 모형으로 기대수익률이 시장요인, 규모요인, 가치요인, 그리고 투자요인 등의 민감도에 의해 주어진다는 4요인 가격결정모형을 제안하고 있다.