국민연금의 전략적 자산배분시 Shortfall Risk의 적합성에 관한 연구
Problems and Remedy of Shortfall Risk Measure in Strategic Asset Allocation of National Pension
오세경(건국대학교); 이정우(건국대학교)
44권 2호, 445~483쪽
초록
현재 국민연금에서는 전략적 자산배분(SAA) 수립시 반영해야 하는 ‘허용위험한도’의 risk measure로CPI 기준 shortfall risk 모형을 사용하고 있다. 그러나 현재 개별 기대수익률의 산출방식이 ad hoc하고 shortfall risk 모형 변수와 유기적으로 연동이 되지 않는 문제로 인해, 변동성이 없음에도불구하고 소비자 물가상승률(CPI) 전망치의 상승이나 경제성장율(GDP) 전망치의 하락시에 shortfallrisk가 급격히 증가하여 마치 자산배분에 따른 위험이 확대된 것처럼 보이는 착시효과가 발생하는등 불안정하다. 본 연구에서는 이러한 문제점들을 지적하고 실증 분석을 통해 그 대안을 제시하는것을 목적으로 한다. 첫째, CPI의 대체변수로 피셔효과의 추정식을 사용할 수 있는지를 검토하기 위해 단위근검정,공적분검정, OLS 분석을 실행한 결과 피셔효과의 존재성을 확인하였다. 이는 피셔효과의 추정식이CPI의 대용치로 사용될 수 있음을 의미한다. 둘째, CPI 전망치 상승시 발생하는 문제점을 해결하기위해 피셔효과 추정식을 shortfall risk 모형 및 국내채권의 기대수익률 산출모형에 적용하였다. 셋째, 위험과 수익률의 비례관계를 반영하지 못하는 문제점과 GDP 전망치 하락시의 문제점을 해결하기 위해 국내주식의 기대수익률 산출방식(실질 GDP+CPI+Dividend)을 CAPM으로 대체한 후 CPI와의 연동을 위해 CAPM에도 피셔효과 추정식을 적용하였다. 이를 토대로 현행방식과 제안방식을비교ㆍ분석한 결과, 제안방식에서의 shortfall risk는 CPI 전망치의 급격한 상승이나 GDP 전망치의하락시에도 shortfall risk의 통제값인 10% 이하에서 안정적으로 움직인다는 것이 확인되었다. 따라서 국민연금의 CPI 기준 shortfall risk 모형이 경제변수의 변동에 따라 불안정한 것은 현행모형 자체의 문제가 아니라 이 모형의 투입변수들의 구조적인 문제 즉, 주식의 기대수익률 산출체계, CPI의 대체변수 부재, 그리고 변수들 간의 연동성 결여 문제에 기인한다고 볼 수 있다.
Abstract
Currently, Korean national pension uses shortfall risk model based on CPI as riskmeasure when applying Strategic Asset Allocation (SAA). However, the model creates“illusion effect” which means that shortfall risk dramatically increases although there isno change in risk at all when the forecast of CPI rises or the forecast of GDP falls, becausethe expected returns of individual assets are not related to CPI or GDP. This paper pointsout the problems and suggests the alternative ways to solve the problems. First, in order to examine if CPI variable can be replaced by the estimated Fisherequation, we perform unit root tests, co-integration tests, and OLS analysis, and find theexistence of Fisher effect in Korea. Secondly, to solve the first illusion problem arisingwhen CPI increases, the estimated Fisher equation is substituted into the expected returnequation of domestic bonds. Lastly, in order to solve the second illusion problem arisingwhen GDP drops, we replace the existing the expected return equation for domestic stocksby the CAPM that incorporates the estimated Fisher equation into it. Our model showsthat shortfall risk moves stably under the 10% control region even when CPI rises orGDP drops suddenly. Therefore, the unstability of shortfall risk model of national pension when CPI and/orGDP change does not result from the shortfall risk measure itself, but from the structuralinconsistency problem that the economic variables are not linked to the expected returnequations of individual assets.
- 발행기관:
- 한국증권학회
- 분류:
- 경영학