주식매수청구권 시장성예외 도입논의 검토

주식매수청구권 시장성예외란 간단히 말하면 상장주식에 대한 주식매수청구권 폐지를 일컫는다. 이 글은 미국의 주식매수청구권 시장성예외를 한국에 도입 여부를 논함에 있어 한국은 미국과는 다른 차이점이 있으므로 이에 대한 검토를 생략한 채 미국의 논의를 답습하는 것은 적절치 않다는 점을 분석한다. 한국과 미국의 차이점이라 함은, 한국은 미국과 달리 ① 이사의 선관의무의 보호대상이 회사(법인)의 이익일 뿐 주주의 손익은 보호대상이 아니라는 ‘법인이익-계좌기준’(이하 ‘CAS’)으로 인하여 합병과 같은 자본거래에서 지배주주의 이해상충 해소, 주주의 비례적 이익 보호를 위한 선관의무가 발동되지 않는다는 점, ② 자본시장법의 법정 산식으로 인하여 합병비율과 주식매수청구권 가격이 모두 시장주가로 정해지는 구조이며 프리미엄 반영이 불가하다는 점 등이다. 이러한 차이점은 시장성예외 도입 여부와 관련하여 논의할 대상, 논의 실익과 결론에 중대한 차이를 낳는다. 가령 시장성예외 도입 찬반 논의에서 핵심쟁점은 한미 양국 공히 ① 시장주가의 신뢰성 여부, ② 지배주주의 견제 필요성 여부 등인데, ① 한국의 법정 산식은 모든 기준을 시장주가로 하고 있기에 한국에서 ‘시장주가의 신뢰성’ 여부는 쟁점이 될 수 없고, ② 한국의 CAS 하에서는 지배주주의 이해상충이라는 개념 자체가 성립하기 어렵고 그것을 법상 문제삼을 수 없기에, 주식매수청구권을 통해 지배주주를 견제해야 한다는 사고방식, 지배주주의 이해상충이 있는 경우 시장을 신뢰할 수 없다는 사고방식 자체가 규범체계상 모순이므로, 이 부분 지배주주 견제 논점 역시 미국과는 논의 틀이 달라야 한다. 또한 ③ 한국은 CAS로 말미암아 지배권변동 합병에서 주주들이 분유(分有)하고 있는 n분의 1의 지배권가치(프리미엄)가 보호되지 않는데, 그 상황에서 미국 델라웨어처럼 주식교부형을 현금교부형과 구별하는 시장성예외는 합리화되기 어려우므로 주식교부형과 현금교부형의 차별취급 부분도 미국과는 논의가 달라져야 한다. 요컨대 미국은 합병비율 설정단계에서부터 ① 지배주주의 이해상충 해소, 지배권변동 합병으로부터의 주주이익 보호를 내용으로 하는 이사의 선관의무가 발동되고 ② 시장주가보다 높은 가액으로 합병비율 책정이 가능한 바, 이러한 상태에서 시장성예외를 인정하는 것과 한국에서 그렇게 하는 것은 그 의미와 결과가 판이하게 다를 수밖에 없다. CAS 및 법정 산식에 의하는 한국은 미국처럼 시장주가를 신뢰할 것인지 여부는 논점이 아니며, (시장주가는 신뢰하는 전제에서 단지) 시장주가가 떨어졌을 때 그 부담을 누구에게 지울 것이냐가 중요한 문제이므로 핵심 논점도 미국과는 달리 설정해야 한다. CAS와 법정 산식을 폐지한다면 몰라도 그 체제하에서는 일반주주로 하여금 주가하락의 부담으로부터 벗어날 수 있도록 주식매수청구권을 보장하는 현행 체제가 주식매수청구권을 폐지하는 시장성예외보다 합리적이라고 보아야 한다. 위와 같은 문제들은 시장성예외 찬반론이라는 하위 수준에서보다는, CAS와 법정 산식의 유지 여부라는 보다 근본적이고 상위 수준에 위치한 주제를 통해 그 폐지 내지는 개선이 먼저 논의되어야 한다. 그 논의 결과에 따라 시장성예외를 논할지 여부 및 논의의 방향이 결정되어야 한다. 그간 한국의 논의는 이러한 점들이 충분히 조명되지 못하였다고 보이는데, 위와 같은 점들을 고려한 논의 틀의 전환이 필요하다고 생각된다.