스튜어드십 코드와 연기금의 경영관여 - 한계와 과제 -

공정경제를 실현하는 수단으로 연기금이 주도하는 스튜어드십 행동주의에 대한 기대가 높아지고 있다. 자본시장 비중이 큰 연기금을 활용하여 능동적 주주권을 행사함으로써 재벌개혁과 자본시장의 질서 개선을 꾀하려는 것이다. 그런데 선량한 청지기로서 기관투자자의 선의를 의제하는 접근이 과연 기업의 장기적인 발전과 기관투자자의 수익성을 높이는 데 도움이 될 것인지는 의문이다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 스튜어드십 행동주의는 처음의 취지와 다르게 행동주의 주주의 사적 이익을 강화하는 수단으로 쓰일 위험성이 있다. 주주의 이해관계는 다양하고 주식대차거래나 파생금융상품의 활용으로 나타난 ʻ의결권과 경제적 이해관계의 분리 현상(decoupling)ʼ은 이러한 이해관계의 이질성을 더욱 심화시킬 것이다. 1주 1의결권 원칙에 따른 개별 주주의 의결권 행사가 전체 주주의 편익으로 당연히 귀속될 것이라는 기본 가정이 도전받게 된 것이다. 이 경우, 경영진의 대리인 문제는 기관투자자로 이전될 뿐이므로 강력한 행동주의자의 존재는 오히려 다른 주주의 이익을 침해하는 계기가 될 수 있다. 둘째, 소유와 경영의 분리에 따라 경영성과에 직접적으로 책임지지 않는 주주의 관여가 경영성과를 높일 것이라는 기존의 역할분담을 수정하는 데 필요한 사회적 편익분석에 대한 노력이 간과되었다. 특히, 주주관여활동의 경제적 효용성을 뒷받침하는 효율적 시장가설은 그 역할에 한계가 있다. 의도적으로 기업의 장기가치를 지나치게 할인하는 문제가 있기 때문이다. 스튜어드십 행동주의의 경우, 장기가치의 지나친 할증이 문제 된다. 셋째, 연기금이 주도하는 스튜어드십 행동주의는 정치적·사회적 영향력으로부터 자유롭기 어렵다. 특히 연기금을 일종의 사회적 자본으로 이해하는 경우 재정규율이 약화되므로 연기금의 적립목적에 따른 운용이 어려워지게 된다. 예컨대, 국민연금은 재벌가의 갑질을 이유로 스튜어드십 행동주의에 나섰는데 이는 손쉽게 우호적인 여론을 얻기 위한 것일 뿐 갑질문제의 해결이 연기금의 운용목표라거나 장기적인 기업가치 개선으로 당연히 이어질 것이라고 결론내릴 수는 없다. 심지어 국민연금은 행동주의에 나선 뒤 얼마 지나지 않아 대한항공과 한진칼의 지분을 상당 부분 매각하였는데 이는 기업의 장기적인 발전을 꾀하려는 스튜어드십 행동주의의 취지와도 부합하지 않는다. 넷째, 연기금의 투자전략으로서 상당한 비중을 차지하는 패시브 운용은 효율성 측면에서 연기금의 경영관여를 제약하는 요소이며 대상 선정기준 등을 마련함에 있어서 공정성을 갖추어야 한다는 요구를 경영관여라는 행동이 가지는 공익성과 혼동할 우려가 있다. 선의를 의제하는 방식으로 공정성의 요구를 해결하려 드는 것이다. 이를 극복하기 위해서는 스튜어드십 책임의 본령이 연기금의 의사결정이 부당하게 왜곡되는 것을 막는 데 있는 것이라는 점을 분명히 하여야 한다. 신인의무를 스튜어드십 책임의 해석한계로 인정하고 연기금과 같이 상당한 영향력을 가지는 기관투자자에게 충실의무를 부과하며 국민연금 수탁자책임전문위원회의 지위와 역할을 분명히 하는 것은 이러한 노력의 시작이 된다.