ESG투자의 양가성(ambivalence)과 수탁자산의 운용기준

ESG투자시장의 양적 축소에도 불구하고 투자자들은 지속가능성을 실현하는 수단으로써 환경·사회·지배구조의 역할을 강조하는 ESG정보의 활용가치에 대한 기대를 거두지 않고 있다. 투자영역에서 ESG정보의 역할은 이중적이다. 포트폴리오의 장기적 수익성에 영향을 주면서, 한편으로는 윤리적·사회적 가치판단을 투자에 매개하기 때문이다. 그런데 이러한 ESG투자의 양가성(ambivalence)은 투자과정에서 ESG개념을 지나치게 확장시켜서 수탁자산을 운용하는 ESG투자자의 법적·경제적 불확실성을 높인다. 그 결과, 투자자는 과도한 모험을 감수하거나, 위축된 투자를 선택하게 된다. ESG투자는 현실적으로 정보 분석 능력과 자금력을 갖춘 기관투자자에게 더 적합한 투자방식이다. 다만, 객관적 정보를 대상으로 신인의무와의 관계를 검토했던 이전과는 투자자가 처한 상황이 다르다는 점에서 기관투자자의 신인의무와 ESG투자와의 관계를 어떻게 해석하는 것이 합리적일 것인지가 문제 된다. 이 글은 ESG행동주의에 나서는 투자자의 이윤 동기에 비추어볼 때 기관투자자의 ESG투자를 법적으로 정당화하는 근거는 다양하게 나열한 사회적 기대를 골고루 충족하는 것이 아니라 시장위험의 선행지표로서 ESG정보의 활용이 가져올 수 있는 경제적 편익을 높이는 점에서 찾아야 한다고 본다. 즉, 보상받는 위험인 시장위험의 감수는 최종 수익자(beneficiary)의 선호나 동의의 대상이지만, 그 의사를 명확히 가늠하기 어렵다면 신탁설정의 근본적인 목적인 경제적 성과에 대한 기대가 그 의사를 파악하는 기준이 되어야 한다고 주장하면서 이를 신인의무와의 관계에서 논증한다. 신인의무의 역할 중 하나는 투자자가 충분한 정보를 갖고 합리적으로 결정(informed decision)하는데 필요한 절차적 합리성을 보장하는 것이다. 이 글은 ESG투자자의 신인의무를 해석할 때 합리적 투자자의 투자성향과 정보 수요를 판단하는 기준으로 재무적 중요성(financial materiality)을 강조하면서 사회적 가치의 재무적 활용성을 모색하는 것이 ESG투자의 근간이 되어야 함을 지적한다. 이와 함께, 정보의 계량화를 통해 제3자의 검증가능성을 높이고 ESG투자가 내포한 사회성을 합목적적으로 이해하여 ESG수준의 개선 가능성을 투자지표에 포함해야 한다고 주장한다. 다만, 기업의 성과와 투자이익이 발생하는 기회가 반드시 일치한다고 볼 수는 없고, 투자 경직성을 초래할 위험이 있다는 점에서 ESG투자를 의무화하자는 주장에는 회의적이다. 한편 자산소유자(asset owner)인 국민연금이 신념을 갖고 공격적인 ESG투자에 나서야 한다는 주장과 관련하여 ① 공적 연금은 신인의무의 주체이지 대상이 아니라는 점을 들어서 확정급여를 반대급부로 조성한 기금의 독자성을 인정해서 투자 재량을 넓혀야 한다는 주장에 반대하면서, ② 다른 기관투자자와 달리 연금수익자의 투자 선호에 대한 가정은 수탁자에 대해 과도한 의존성을 갖는 공적 연금의 구조적 여건을 고려해야 하고, 이는 결국 연금수익자의 노후소득 보장을 위한 최적의 방법을 마련하라는 요청으로 수렴한다고 보았다. 아울러 ③ 공공성 원칙을 재구성하여 사회적 비용까지 투자에 반영하자는 주장도 연금제도의 공익성과 기금운용의 공공성은 평면이 다른 논의라는 점을 들어 반박한다. 그 결과, 국민연금의 ESG투자는 위험관리형에 국한해야 하며 목표지향적 투자를 요구하는 일각의 주장과는 달리, 이익과의 관련성을 증명할 책임이 오히려 다른 투자자보다 크다고 결론지었다.